ING IM Houseview: Gesamtwirtschaftlicher Ausblick und Neue Hoffnung

Frankfurt am Main (ots) – Gesamtwirtschaftlicher Ausblick

von Willem Verhagen, Senior Economist und Maarten-Jan Bakkum, Senior Emerging Markets Strategist
– Wir haben unsere Wachstumsprognose für die Eurozone nach oben
angepasst
– Endnachfrage in den USA profitiert von Entspannung am
Arbeitsmarkt
– Inflation in Russland aus guten – und schlechten – Gründen
rückläufig
Trotz gegenläufiger Entwicklungen haben wir unsere Wachstumsprognose für die EWU geringfügig nach oben angepasst

Bereits letzte Woche wiesen wir darauf hin, dass die Politiker in der EWU sich langsam, aber stetig einer Lösung der Staatsschuldenkrise annähern. Das zeigt sich bereits deutlich an den günstigeren Rahmenbedingungen für Banken und Staatsschuldner. Dennoch wird unserer Ansicht nach von politischer Seite immer noch zu wenig dafür getan, das Wachstum anzukurbeln, unabdingbare Voraussetzung für die Solvenz von Banken und Staaten. Natürlich ist vor allem die dringende Notwendigkeit struktureller Reformen an der Euro-Peripherie im Gespräch, um das langfristige Wachstumspotenzial dieser Region zu stärken. Das würde im weiteren Verlauf natürlich die Staatsschuldenquote verbessern und langfristig den Anteil notleidender Kredite in den Bankbilanzen senken.

Dabei darf die Sorge um die Zukunft jedoch nicht den Blick auf das Hier und Jetzt trüben: Fakt ist, dass das drängendste Problem derzeit die gewaltige Produktionslücke an der Euro-Peripherie ist. Sofern in den nächsten Jahren keine Maßnahmen getroffen werden, um diese Lücke zu schließen, könnte die Unterauslastung der Ressourcen zum Dauerzustand werden und damit das Wachstumspotenzial weiter drosseln. Denn Unterauslastung bedeutet auch nachlassende Fachkompetenz und ungenügende Investitionen in neue Technologien.

Solange es den EU-Politikern also nicht gelingt, eine Wachstumsstrategie umzusetzen, von der alle Länder gleichermaßen profitieren, sehen wir die Wachstumsentwicklung in Europa eher pessimistisch. Eine solche Strategie könnte darauf abstellen, dass der Sparkurs an der Euro-Peripherie von einer kurzfristigen fiskalpolitischen Expansion in den Kernländern ausgeglichen werden muss, während zugleich Maßnahmen zur Reduzierung künftiger Defizite in der Region ergriffen werden. Auch eine unkonventionellere geldpolitische Ausrichtung im Sinne der von der Fed verfolgten quantitativen Lockerung könnte Erleichterung schaffen.

Auf längere Sicht sind wir zwar pessimistisch, die Entwicklung über die nächsten Monate ist indes weniger klar. Es deutet einiges darauf hin, dass die Rezession weniger schwer ausfallen wird als zunächst befürchtet. Genaue Prognosen sind schwierig, da es gerade die Ungewissheit im Hinblick auf die Solvenz von Banken und Staaten sowie das Überleben des Euro in seiner gegenwärtigen Form war, die den Abschwung ausgelöst hat. Die Solvenzbefürchtungen scheinen sich inzwischen jedoch gelegt zu haben. Der anhaltende Schuldenabbau hemmt die Wirtschaft auf zweierlei Weise: durch drastische fiskalpolitische Straffung (um 2 Prozentpunkte in 2012), und eine Beschränkung des Kreditangebots. Überdies könnte die allgemeine Ungewissheit die Zuversicht im Privatsektor erheblich belasten.

Die vom Deleveraging der Bankbilanzen ausgehende hemmende Wirkung wurde dadurch noch verstärkt, dass der Zufluss neuer Kredite in die Wirtschaft im Dezember ins Stocken geriet. Die Kreditvergabe an Haushalte fiel um Euro Milliarden Euro, bei der Wirtschaft waren es sogar Euro 37 Milliarden. Das Kreditwachstum im Privatsektor ging infolgedessen von 1,9 % im Vorjahr auf 1,2 % zurück. Zudem ergab der Lending Survey der EZB, dass die Kreditvergabekriterien im vierten Quartal außerhalb Deutschlands erheblich verschärft wurden. Das lag vor allem an der trüberen Konjunkturlage sowie an den Finanzierungsproblemen, mit denen die Banken selbst zu kämpfen hatten.

Die Kreditmärkte scheinen also einen massiven Rückgang der Binnennachfrage in der EWU zu indizieren, doch sollte man keine voreiligen Schlüsse ziehen. Zum einen handelt es sich bei den Kreditzahlen lediglich um die Daten eines einzigen Monats; insofern sind sie mit Vorsicht zu genießen. Zum anderen befinden sich die beiden Faktoren, die die Kreditverknappung in erster Linie verursacht haben, bereits auf dem Rückzug: Bankenfinanzierung und Wachstum. Das liegt zum Teil am Drei-Jahres-LTRO der EZB. Bislang schlägt sich dieser Effekt allerdings noch nicht in den Daten nieder.

Diesen Negativfaktoren stehen aber auch einige positive Aspekte gegenüber. Das Wachstum soll zur Jahresmitte weltweit wieder an Schwung gewinnen und die Exporte aus der EWU ankurbeln, vor allem auch wegen des Wertverlusts der Gemeinschaftswährung in den letzten Monaten. Tatsächlich könnte sich ein globaler Konjunkturaufschwung eher als erwartet einstellen. Bereits im Januar überraschte die Output-Komponente des globalen Einkaufsmanagerindex positiv, als sie – im dritten Monat in Folge – von 52,7 auf 54,6 Punkte stieg. Aus dem Bericht geht hervor, dass der globale Aufschwung sich ausweitet: Sowohl der Dienstleistungssektor als auch die Beschäftigungskomponente verzeichnen kräftige Zuwächse.

Überdies sind die Rahmendaten der deutschen Binnennachfrage weiterhin überaus positiv, denn die Arbeitslosenrate sinkt weiter. Zudem beklagen deutsche Unternehmen immer noch einen Mangel an Arbeitskräften und Maschinen, der deutlich über dem historischen Durchschnitt liegt. Die Kapitalkosten sind in Deutschland sehr niedrig; die Beleihungsstandards wurden bislang noch nicht verschärft. All das deutet darauf hin, dass die deutsche Binnennachfrage wahrscheinlich das wichtigste Upside Risk für den EWU-weiten Ausblick ist.

Unklar ist, wie sich diese gegenläufigen Strömungen auf die EWU-Wachstumsentwicklung auswirken werden. Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2012 dennoch etwas angehoben (von -0,5 % auf -0,3 %), da einige Eckdaten zur Wachstumsdynamik unerwartet günstig ausgefallen sind. Im Januar profitierte der Eurozone Composite-PMI-Index deutlich von der Dynamik seines globalen Pendants und kletterte um 2,1 Punkte auf einen Stand von 50,4. Damit hat sich der Trend seit dem Anfang Q4 2011 erreichten Tiefpunkt eindeutig verkehrt. Die konkreten Daten (Verhältnis zwischen Auftragseingängen zu Lagerbeständen, Anstieg vor allem durch Entwicklung im Dienstleistungssektor, Erholung der PMI an der Peripherie) legen nahe, dass weitere moderate Steigerungen bevorstehen. Ferner stieg der ifo-Index um einen Punkt auf 108,3 Punkte. Grund war der Anstieg der Komponente „Geschäftserwartungen“ um 2,3 Punkte; gleichzeitig beurteilten die befragten Unternehmen ihre gegenwärtige Geschäftslage weiterhin als sehr gut.

USA: Engere Rückkopplung zwischen Arbeitsmarkt und Endnachfrage

Auch auf der anderen Seite des Atlantiks gibt es sicherlich Gründe, die Wachstumsprognosen nach oben zu revidieren. Natürlich weisen nicht alle Indikatoren in diese Richtung (das ist ohnehin selten der Fall). Vor allem der BIP-Bericht zum vierten Quartal fiel etwas enttäuschend aus, da die Zuwachsrate von 2,8 % zu zwei Dritteln auf den Lageraufbau entfiel, während der Absatz an Endverbraucher nur um 0,8 % stieg. Dabei waren allerdings auch einige Sonderfaktoren im Spiel, wie beispielsweise ein enormer Rückgang der Staatsausgaben infolge reduzierter Militärausgaben. Vor allem aber enttäuschten die Anlageinvestitionen der Wirtschaft, die nur um 1,7 % p.a. zunahmen, nachdem sie in Q2 und Q3 2011 noch im zweistelligen Bereich lagen.

Die große Frage ist, ob es sich dabei nur um eine vorübergehende Schwächephase oder den Beginn eines neuen Trends bei Unternehmen handelt. Nach unserem Dafürhalten handelt es sich bei den Ergebnissen des vierten Quartals lediglich um eine – verspätete – Reaktion auf die Turbulenzen am Aktienmarkt im Spätsommer. Dieser Kurseinbruch konnte in der Zwischenzeit weitgehend aufgeholt werden und das dürfte sich in der ersten Jahreshälfte 2012 auch in einer Belebung der Investitionstätigkeit widerspiegeln. Tatsächlich deuten einige regional begrenzte Umfragen der Fed bereits auf einen Aufwärtstrend der Investitionsprogramme hin; die wichtigsten Investitionsgüter sowie Lieferungen stiegen im Dezember um solide 2,9 %.

Der überzeugendste Hinweis auf die neue Zuversicht bei den Unternehmen sind indes die Neueinstellungen. Allgemein hatte man erwartet, dass die Schaffung neuer Arbeitsplätze im Januar gegenüber Dezember zurückgehen werde, denn im Dezember waren zahlreiche Aushilfen eingestellt worden, um die Paketflut zu bewältigen. Doch wurden im Januar 243.000 neue Stellen geschaffen, 40.000 mehr als im Dezember. Darüber hinaus ging die Arbeitslosenrate um 0,2 Prozentpunkte auf 8,3 % zurück.

All das wirft eine Reihe von Fragen auf. Zunächst einmal sind die Aussichten für die Entwicklung der Konsumausgaben freundlicher. Die jüngsten Daten deuten zwar auf eine gewisse Mäßigung der Konsumausgaben hin, da die Verbraucher ihre höheren verfügbaren Einkommen offensichtlich dazu verwendet haben, ihre Ersparnisse wieder aufzustocken. Doch die Daten zu Einkommen und Ausgabeverhalten der Privathaushalte müssen häufig revidiert werden; insofern könnten sich noch Korrekturen zur Sparquote ergeben. Sofern es bei der prognostizierten Sparquote bleibt, sollten die höheren Einkommenszuwächse zu einem stärkeren Konsumwachstum führen. Zudem könnte man argumentieren, dass die jüngsten Entwicklungen einen Aufwärtsdruck auf die Sparquote insofern zügeln dürften, als dass der Aktienmarkt sich mittlerweile wieder gut erholt hat und die US-Leitzinsen bis Ende 2014 auf ihrem gegenwärtigen Niveau verharren sollen.

Fraglich ist, was all dies für den Ausblick der Fed-Politik bedeutet. Vor ein paar Wochen wiesen wir darauf hin, dass eine dritte Runde der quantitativen Lockerung („QE3“) eher unwahrscheinlich ist (sie bleibt aber vorerst unser Basisszenario). Auf den ersten Blick wird dieser Eindruck wohl dadurch verstärkt, dass die Arbeitslosenrate bereits jetzt auf den Stand gesunken ist, den sie nach Fed-Prognosen erst gegen Jahresende erreichen sollte. Wir wollen hier jedoch keine voreiligen Schlüsse ziehen. Zunächst einmal gibt der Rückgang der Arbeitslosenrate Rätsel auf – vor allem deshalb, weil andere Arbeitsmarktindikatoren, wie beispielsweise das Verhältnis der Beschäftigten zur Bevölkerung („Beschäftigungsquote“), nahezu auf dem Stand der letzten Rezession verharren. Das könnte bedeuten, dass der Rückgang der Arbeitslosenrate zumindest teilweise darauf zurückzuführen ist, dass sich Arbeitssuchende entmutigt vom Arbeitsmarkt zurückziehen. Wenn diese Menschen auf den Markt zurückkehren, wird sich der Aufwärtsdruck auf die Beschäftigungslosenquote von selbst wieder einstellen.

Hinzu kommt, dass selbst bei einer Arbeitslosenrate von 8,3 % immer noch eine Lücke von 2,5 Prozentpunkten zum von der Fed veranschlagten Gleichgewichtsniveau der Arbeitslosigkeit besteht, bei dem vollständige Kapazitätsauslastung erreicht wäre. Insofern gibt es immer noch reichlich Grund, den Heilungsprozess der Volkswirtschaft zu beschleunigen, indem man die QE-Dosis erhöht. Genau diese Auffassung kam bei der Pressekonferenz von Fed-Chef Bernanke und im FOMC-Statement zum Ausdruck. Unser Basisszenario geht weiterhin davon aus, dass die Fed bereit ist, weitere QE-Maßnahmen umzusetzen, sobald „Operation Twist“ ihren Lauf genommen hat. Dazu ist noch nicht einmal eine Verfehlung der Fed-Prognosen vonnöten.

Inflation in Russland aus guten – und schlechten – Gründen rückläufig

In Russland sank der VPI im Januar 2012 mit 4,2 % auf seinen tiefsten Stand seit Ende der Sowjetherrschaft. Zum Vergleich: In den vergangenen zehn Jahren betrug die durchschnittliche Inflationsrate 11 %. Für diesen deutlichen Rückgang gibt es vier Gründe: Erstens wurde die jährliche Anbindung der Mieten und Versorgertarife von Januar auf Juli verschoben. Im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im März sah sich die Regierung anscheinend zu einem kleinen Wahlgeschenk genötigt. In den vergangenen drei Jahren betrug die russische Inflationsrate im Januar eben wegen dieser Anbindung im Durchschnitt 2,1 %, in diesem Januar dagegen nur 0,5 %. Zweitens hat sich die Regierung mit den Ölkonzernen auf einen Preisstopp für Treibstoff geeinigt – ebenfalls mit Blick auf die Wahlen. Drittens ging der Anstieg der Lebensmittelpreise in Russland gegenüber dem Vorjahr auf 2 % zurück; das entspricht in etwa dem weltweiten Trend rückläufiger Lebensmittelpreise. Und viertens sinkt die Kerninflation seit mehreren Jahren dank einer weitaus orthodoxeren Zentralbankpolitik. Nach der Krise von 2008 gingen die russischen Währungshüter nämlich zu einem Modell der direkten Inflationssteuerung über und begannen, die Devisenzuflüsse aus dem Ausland aktiv zu „sterilisieren“. Damit wurde der Geldmengenzuwachs auf ein Niveau gedrückt, das weiter unter dem Langfristdurchschnitt liegt.

Wir gehen davon aus, dass der russische VPI dank der leistungsfähigeren Geldpolitik auf niedrigem Niveau verharren wird. Doch sobald die Haus-, Versorger- und Energiepreise freigegeben sind (wohl im Juli), werden wir neue Höchststände beim VPI erleben. Insgesamt prognostizieren wir für Ende 2012 eine Teuerungsrate von 7,5 %. Die russische Wirtschaft wächst – dank Konjunkturmaßnahmen im Vorfeld der Wahlen sowie hoher Ölpreise – weiterhin kräftig. Nach den Wahlen im März dürfte die Wachstumsdynamik dann ein wenig – auf 5 % – nachlassen. Für 2012 prognostizieren wir ein Wachstum der Wirtschaftsleistung um 4,3 %.

Fixed-Income-Strategie

von Valentjin van Nieuwenhuizen, Head of Strategy

   - Immer noch dunkle Wolken am Horizont ...

   - ... aber auch Hoffnungsschimmer für Risikowerte

   - Geringe Übergewichtung von Spread-Produkten

Neue Hoffnung

Es besteht kein Zweifel, dass die Weltwirtschaft nach wie vor in Schwierigkeiten steckt. Die Euro-Krise könnte sich immer noch als grundlegende Bedrohung für die Lebensfähigkeit des Euro-Systems erweisen; ein Zusammenbruch würde das Finanzsystem in der ganzen Welt destabilisieren. Die ungewissen Aussichten der amerikanischen Fiskalpolitik dämpfen ebenfalls die Dynamik. Unklar ist zurzeit, ob Steuersenkungen und Leistungen für Arbeitslose noch bis zum Ende des Jahres verlängert werden. Darüber hinaus ist Anfang nächsten Jahres mit einer erheblichen fiskalischen Straffung zu rechnen, sofern nicht in diesem Jahr zusätzliche haushaltspolitische Anpassungen vorgenommen werden. Die Schwäche am chinesischen Immobilienmarkt und die wachsenden geopolitischen Spannungen (Stichwort: Atomprogramm des Irans) stellen weitere Risiken für das prekäre weltwirtschaftliche Gleichgewicht dar.

Man muss aber auch darauf hinweisen, dass es in den vergangenen zwei Monaten durchaus auch Silberstreifen am Horizont gab. So hat sich die Marktstimmung gebessert, und die Spannung an den Staatsanleihemärkten der Euro-Peripherie hat nachgelassen. Das liegt vor allem an zwei Schlüsselfaktoren: dem deutlichen Rückgang des Risikos einer Liquiditätskrise in Europa sowie den ersten Hinweisen darauf, dass der globale Konjunkturzyklus aus einer Schwäche- in eine Erholungsphase übergegangen ist.

Die Ende 2011 aktiv signalisierte Bereitschaft der EZB, über die nächsten drei Jahre Liquidität bereitzustellen, konnte die Anlegersorgen über eine mögliche Finanzierungssperre für europäische Regierungen und Banken im ersten Quartal 2012 zerstreuen. Ende dieses Monats wird die EZB noch mehr billiges Geld zur Verfügung stellen. Dadurch wurden nicht nur die Banken in die Lage versetzt, sich zu refinanzieren, es steht jetzt auch genug Liquidität zur Verfügung, um an den Staatsanleihemärkten der EWU-Peripherie Carry-Trades einzugehen. Doch am überraschendsten ist wohl die Wirkung auf die Renditen italienischer, spanischer und irischer Anleihen in den vergangenen Wochen: Hier sind die Zinsniveaus deutlich gefallen. Die Tatsache, dass andere Zentralbanken ihrerseits Bereitschaft signalisiert haben, den Liquiditätshahn aufzudrehen, hat sicherlich zur Entspannung beigetragen. So haben sowohl die Fed als auch die Bank of England eine weitere quantitative Lockerung in Aussicht gestellt und auch die chinesische Zentralbank bemüht sich, Ersterwerbern von Eigenheimen die Kreditaufnahme zu erleichtern.

Von grundlegender Bedeutung ist zudem, dass sich die Wachstumsperspektiven gebessert haben. Es hat sogar den Anschein, dass jene Akteure auf der weltwirtschaftlichen Bühne, die Sparüberschüsse aufweisen, nunmehr ebenfalls zum heiklen Austarierungsprozess beitragen: In Deutschland und zahlreichen Schwellenländern hat sich die Verbrauchernachfrage in den vergangenen Monaten als erstaunlich belastbar erwiesen. In diesem Zusammenhang muss auch die wachsende Bereitschaft der Privatwirtschaft – vor allem in den USA – erwähnt werden, neue Arbeitsplätze zu schaffen und weitere Investitionen vorzunehmen. Das zeigt sich vor allem an der jüngsten Entspannung am US-Arbeitsmarkt.

Im Zusammenspiel haben diese makroökonomischen Dynamiken zu einer überraschend breit aufgestellten Verbesserung der Purchasing Managers Indizes in den letzten beiden Monaten geführt. Diese Verbesserung zeigte sich in allen Sektoren (Produktion und Dienstleistungen) und Regionen (sogar in der Eurozone) und begünstigt damit die Aussicht auf einen nachhaltigeren Aufschwung. Optimistischere Wachstumsperspektiven verbessern nicht nur die Ertragsaussichten von Unternehmen, Privathaushalten und Staatskassen, sondern machen auch die Schuldenlast beherrschbarer.

Insofern ist nachvollziehbar, dass sich bei manchem Investor erneute Zuversicht regt. Unser anfälliges Wirtschaftssystem steht nicht nur unter dem Einfluss von Abwärtsrisiken. Es gibt auch zahlreiche Faktoren, die uns daran erinnern sollten, dass Zeiten der Ungewissheit auch Chancen schaffen. Diese Chancen sollten mit Augenmaß genutzt werden; entsprechend haben wir unsere Allokation im Fixed-Income-Universum nicht wesentlich geändert. Immerhin haben die neuen Perspektiven uns dazu bewegt, erstmals seit Anfang April letzten Jahres eine leicht übergewichtete Position bei Spread-Produkten zu übernehmen und unsere Positionierung bei europäischen Staatsanleihen von einer Untergewichtung auf neutral hochzufahren.